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国内保荐行业的“经验模式”及其害

Written by

Dejun Wei

对于国内资本市场的发行市场所存在根本性功能错位,相信无论是业内还是业外都深有体会。套用几句不那么严谨的俗语来总结也颇为恰当,那就是:证监会在做投行做的事,投行在做会计师和律师的事,会计师和律师在做企业财务部和法务部做的事,而企业财务和法务在做什么呢?当然是在做爱做的事!

在这种体系格局下,国内的保荐机构自然选择了一种最富效率的业务模式,并以此作为选择、辅导和保荐拟上市公司的指导原则和实务指南。至于这种模式的具体内容,深交所的总结相当到位,并冠之以“经验模式”的名称,在我看来也是相当恰当,其核心还是对照传统的实质性审核理念要求将企业简单化,保荐工作的重点则放在对申报材料中会计数字和法律词语的修饰上,而过会则是唯一目标。(后附的深交所报告中的摘录对此有详细的总结)

对于这种“经验模式”,深交所在总结中认为其主要缺陷在于未能发挥资本市场的引导作用以及在响应国家政策号召上的力度。这当然是问题的一个方面,而另一个方面,则是严重束缚了国内保荐机构最基本的独立思考和创新能力,使得投资银行作为资本市场体系中配置资源的这一重要职能无从谈起。如果你亲历过一位曾经担任过发审委员的律师在为保荐机构培训中自信而老练地传授怎样甄别企业的各种财务指标、商业模式、产业前景等问题时,你就会知道这种“经验模式”已经是多么的深入人心了!

附:以下为在第十届保荐机构联系工作会议上的深交所的有关报告的摘录:

实质性审核和判断对市场有较强的窗口指导作用。当前,企业和保荐机构都在认真分析以往案例的基础上,总结出了一套我国发审制度与理念的“经验模式”,即业务简单易懂、历史清白、符合传统审核理念要求的企业容易过会。而创新型企业、现代服务型企业一般由于请资产的运营特点、独特的盈利模式、复杂的股权机构和历史沿革问题而不易过会。处于追求效益的考虑,保荐机构会依照过会的难易程度来选择培育拟上市企业,这使得许多创新型企业虽然质地优良,成长性好,也符合我国经济的未来发展方向,但常常由于不符合目前的“经验模式”,过会难度大而难以获得青睐。

根据我们在2008年初对全国保荐机构的调研,我们发现,由于长期受现行发审理念与制度的影响,保荐机构在企业培育、项目储备、工作方式上,已经形成了三个明显的倾向:

一是在项目选择上,重“传统”项目,轻“创新”项目;重“重资产”,轻“轻资产”;特别是轻资产服务型企业、新经济、互联网企业等项目积累较少。据我们最新调查,目前保荐机构在辅导企业700余家,立项企业超过1100家,绝大部分还是传统制造企业。

二是工作方式上,重接单,轻调查;重发行,轻督导的现象较为普遍。由于发行审核制度的经验模式已经固化,保荐机构不需要对发行人的商业模式、行业发展前途等进行深层次思考;同时发行定价隐含国家信用,股票发行无需深入挖掘企业价值,保荐机构将工作重点放在争项目、争过会上,对发行人的业务竞争力、上市后的持续表现等自然不会加以足够重视。

三是技术处理上,较多精力放在了合规“粉饰”上,即专注于对会计数字与法律文件的处理,而忽视了对行业、企业、业务的深层次思考。改制辅导、材料制作的主要目的,是将企业粉饰成为一个业务简单易懂、历史清白、符合审核要求“标准件”。

对于企业而言,为了顺利过会,许多企业,特别是创新型企业不得不按照“经验模式”来逆向改造自己,以符合现行的发审理念:

一是改变资产负债结构。许多创新型企业由于主要生产要素的非制造化,其经营方式相对更多的涉及现金支付,企业始终保留有较充裕的现金储备。但是,为了符合“缺钱才需要上市”、“有有形资产才安全”的审核思维模式,这些企业常常在上市前主动增加银行借款,以营造“缺钱”状态,实质上造成了企业资金使用效率和营运效率的下降。

二是资产重型化。许多创新型企业主要集中在高科技领域及以功能服务为主的行业,其核心竞争力并不在传统的制造加工过程,所以其资产构成中,与制造业有关的土地、厂房、设备等重型资产相对较小。但是,为了符合审核要求,这些企业纷纷向政府提出买地需求,人为增加土地、厂房、建筑物等实物资产成分。深圳市多家上市公司向市政府提出了类似的要求,这其实与国家提出的节能减排、减少对自然资源的耗费的发展目标是背道而驰的。

三是拼凑募资投向。目前对于募集资金投向的审核理念是“确定性”与“详细披露”,适合传统性的以固定资产为主要投资方向的行业。而轻资产的新经济或是新商业模式企业,募集资金可能被大量运用于费用性或研究性支出,而且项目投向很难在较长的时间提前量下和操作层面形成“确定性”,造成了与监管部门对募资投向刚性要求之间的矛盾。一些企业不得不采取拼凑项目,甚至伪造项目的做法。据统计,中小企业板上市公司中,上市后公告变更募资投向公司比例超过四分之一。

立足中国制造的发审制度和理念,加上实质性的审核和判断,使得企业和保荐机构均陷入了传统的“经验模式”,也使得资本市场对社会投资、产业资本和创业创新的示范、引导、激励作用难以有效发挥,削弱了资本市场对我国经济转型、保增长、扩内需政策的扶持力度。

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